【转】哈继铭:房价跌就这一两年的事儿

这是一篇转自财经网的文章,主要是和哈继铭的对话。哈继铭,高盛集团首席投资策略师。最近看空房市的文章一篇接着一篇,层出不清,近期有意向买房的朋友们要注意了。

当前投资失衡风险超过大跃进

主持人:我想首先想请问您认为短期来看,中国经济面临的巨大的威胁是什么?

哈继铭:我觉得短期来看,中国经济还是一个失衡比较严重的问题。比如说你看中国的这个投资,增长速度过快,导致了投资占GDP的比重现在可能已经超过50%了。那么过去中国最高的时候是1958年大跃进的时候才42%,其它国家比如说韩国、日本,曾经一度也是投资占比过高的,但是他们最高点也就在40%左右,所以中国现在超过50%的投资率是比较高的。那么这种这个失衡的增长,将来可能会导致一些风险的暴露。

那么另外一种拉动这种投资增长的方式呢,也是不很健康的,比如它是靠这个土地转让,通过搞土地财政来获得融资,搞公共投资。但是这种土地转让金的产生,它也一定是以房价的大幅上扬为前提的,不然不可能在房价下跌的时候,出那么高价来产生地王。所以无论是债务拉动还是土地融资拉动,这两种形式所获得的融资,在推动投资的增长,推动经济增长,那么将来这个可能都会产生债务泡沫或者是房地产泡沫,或者这两种泡沫同时产生,为未来的这个经济的稳定,提出了一个很严峻的挑战。

主持人:您刚才说到的一个数据,让我听的有点儿触目惊心说实话,您说现在中国的杠杆率,投资的比例已经超过了50%,比大跃进时候的42%还要高。

哈继铭:对。

主持人:为什么会形成这样一个比那个时候还要高的局面?如果我们从结果上来衡量,大跃进造成的结果,我们乃至全世界都是有目共睹的,一个灾难性的后果。那从这个纬度来说,我们后面的后果会比那个时候还要严重吗?

哈继铭:大跃进之后的经济大幅下降,有诸多因素在背后起作用,当然和之前的过渡扩张是密切相关的。那么现在和那个时候相比,我们也有一些比那个时候更为严峻的挑战,比如说环境的压力,那个时候这个污染不像现在那么严峻,而且我们现在还面临人口老龄化的挑战,人口老龄化就意味着将来的劳动力的供应不会像过去那么充裕,整个社会尤其是家庭的储蓄率不会像过去那么高。

主持人:听上去您还是偏悲观是吗?比较悲观?

哈继铭:我比较客观,我不悲观。

不主动调整中国经济将硬着陆

主持人:那结果在您的分析来看,它发生这种深度调整的可能性是很大的吗?

哈继铭:如果说我们现在采取一些措施,把这个投资率降下来,那么使得我们将来在未来的几年之后,把投资率降到一个更合理的水平,可能我们会实现一个经济的软着陆。那么如果不然,如果现在已经超过50%的投资率,进一步的往上走,达到60%甚至更高的水平,那么将来它必定是要下降的,因为这种投资率的上升,它是伴随着诸多行业的产能过剩,而且有些伴随着债务率的进一步上升。那么我刚才说了,如果未来的利率水平由于种种原因,一个是中国储蓄率的下降,另外一个是利率市场化的改革,第三一个是外部环境的变化,因为现在我们看到美国的货币政策也不像过去那么宽松,逐渐逐渐由极度宽松变为不那么宽松了,也许将来在2015、2016年的时候更有可能加息,采取一种紧缩的货币政策,那样的话,我们的之前债台高筑的这样一个负担,就会导致未来的这个还债能力出现问题。那么我觉得这个是一个被动的调整,可能会导致经济的硬着陆。

主持人:所以硬着陆还是软着陆取决于决策当局的政策策略选择。

哈继铭:对,取决于我们现在是不是采取,对,不失时机的采取措施来调结构。

主持人:那你觉得现在采取措施是对的吗?

哈继铭:从过去的一年来看,应该说这个投资率,刚才说的超过50%,是根据统计局已经公布的去年三驾马车各自对GDP的推动力,我们自己测算这个结果。统计局已经公布的数据呢,是目前为止,只是涵盖了2012年,2012年的时候,这个投资率是48.7%,也就是说在这个过去的一年当中,这个比率没有改善,反而有所提高的。那么接下来会怎么样,我们拭目以待,我们可能两会之后会看到政府的一些具体的经济措施,希望是能够看到在未来的一年或者两年当中,这个比例有一个下降。

主持人:您刚才分析当中,您还说到除了债务的泡沫有可能会破裂之外,还有一个土地的这个泡沫。您认为与之相伴随的土地和房地产市场的泡沫,也有很大的风险?

哈继铭:我觉得政府对于债务率的上升引起了高度重视,所以去年看信贷的增长以及这个去年整个年终的几次利率的上升,都显现出央行和政府都比较重视如何来防范债务泡沫这个进一步的扩大。但是依然要求经济增长较快,那这时候你巧妇难为无米之炊,你必须也需要从其它的渠道获得资金,所以我觉得去年的话,换了一种方式,对于房地产的价格的控制,不如之前那么的强硬。所以这个房地产的价格上升,使得地方政府能够以更高的价格出让土地,我们看到去年这个地王频频在显现。也就是说无论是债务泡沫还是地产泡沫,这两个泡沫可能是按下葫芦浮起瓢,关键就在于为什么让经过增长那么快?增长那么快的话,你必须以某种方式获得资金,但这两种方式都是有风险的。

房价下跌无可避免也就这一两年的事

主持人:那土地泡沫,接下来您的判断到了一个什么程度?有破裂的风险吗?

哈继铭:我觉得有几个因素,可能会使得中国的土地和房地产的价格出现调整。一个就是我刚才说的人口因素,因为过去中国在50、60年代生育率很高,但是到了80年代开始,生育率极度的下降,那么这就导致了这个到了80、90年代的时候,中国有工作能力的人在社会当中的占比很高,而且在不断的上扬。但是这些人对未来没有一个安全感,他们只能有一个孩子,所以在他们能挣钱的年代,他们首先想到的不是花钱,而是怎么存钱,存钱的一个最重要的方式就是买房子,这是中国老百姓储蓄的一个最重要的手段,也被认为是最可靠的手段。但是等这拨人就所谓的中国婴儿潮未来退休以后,他们就失去了购房的动力,尽管他们的下一代也许还能够,但是人数上要少于他们的父母辈,而且可能很多未来下一代,可能不需要买房,因为他知道早晚他从父母那就能继承房子。所以那个时刻的到来,也就伴随着房地产需求的急剧的下降。

主持人:那个时候,什么时候到来?

哈继铭:那个时候根据我的测算,其实2015年是中国有工作能力的人,在社会当中的占比达到最高点的一年。

主持人:已经开始拐点下降了?

哈继铭:对,也就是一两年的事情,那么这是一个因素,人口因素。另外还有就是这个全球货币政策的专向

主持人:这个逻辑,房地产市场的这种下滑,您觉得是必然会发生的吗?

哈继铭:我觉得是必然发生的,这是无可避免的,因为刚才说的这两个因素,我们都是没有办法逆转的,至少短期内不能逆转。人们说我们这个改变计划生育政策,可以生二胎,是不是可以缓解人口结构?我说20年后也许可以,短期内不可以。

主持人:但是你是不是没有把城镇化的这种哈出考虑进去?

哈继铭:对,城镇化实际上我觉得将来的速度一定是要,正常情况下应当是放缓的。因为城镇化和老龄化有密切的关系。

第二,这个真正的城镇化,真正意义的城镇化,不是一个把人从农村引进到城市的一个过程,而是引进来以后,如何让他在城市里永远待下去,真正实现人的城镇化的一个过程,所以这就伴随着一系列的改革。估计一个农民要实现城镇化,可能是需要近十万人民币这么一个投资。那中国有差不多2亿6千万的已经在城市工作和生活的农民,尚未取得户籍,如果让他们一个晚上都城镇化,那就需要26万亿,相当于2012年GDP的一半,那这个钱是不可能一下子出的。

所以城镇化一定是一个渐进的过程,一定是伴随着经济增长的一个自然的结果,而不是可以人为在不断的推进的。

主持人:所以回到刚才的问题上,你觉得城镇化并不能成为支撑房价、支撑房地产市场的之支柱对吗?

哈继铭:没错,我觉得城镇化要想让它成为一个解决经济问题的灵丹妙药,那是有一点对城镇化期望过高。

主持人:最后总结一下房地产市场结论的话,我之前听谢国忠先生说过一个比较激进的观点,他认为五年之内,中国的房价会跌一半,您是否同意他的判断呢?

哈继铭:他是哪一年说的?

主持人:去年、前年都在说。

哈继铭:其实你如果关注我过去的观点的话,我在2006年,在接受《第一财经》采访的时候,我说房地产还有黄金十年,因为那时候我们就已经对于中国未来人口的结构变化,作出了预测。而且这个预测是在计划生育政策不改变的情况下是不变的。所以这个。

主持人:那已经过去八年了。

哈继铭:现在差不多已经过去八九年了,所以我刚才说剩下的可能就一两年的时间。

主持人:那剩下这个黄金十年过去之后的状况,具体会是怎么样?是平稳的、缓慢的增长,还是会出现大幅下跌这样的情况?

哈继铭:这个我觉得不同的地区可能会看到不同的结果。因为这个买房子,最终还是地区地区再地区,如果说是有这个充分就业的这种机会的,较大的城市,我相信具有一定的抗跌性。另一些规模比较小的这个就业机会,不充裕的这些地区,尤其是之前房地产有了。

主持人:泡沫。

哈继铭:过渡扩张的城市,可能会出现越来越多的鬼城,越来越多的房子没有人愿意去购买,造成下跌。

GDP定7%以上偏高中国经济要辞8迎6

主持人:您刚才有一个反问说,为什么我们经济一定要增长那么快呢?这个前提跟框架,我们最高的决策层对于经济增长的态度,您观察当前是否发生了变化?

哈继铭:我觉得政府现在应当是在更大程度上,在容忍经济增速的下降,应当说这是一个很大的进步,一个转变,我们现在这个提的口号也不像过去说的保增长,我们现在说道稳增长而已。我觉得这是一个顺应经济规律的一个观念上的转变。但是客观的事实又是中国经济增长如果速度过慢的话,又可能会带来就业的压力,那我说的过慢并不是说到了7%就能带来很大的压力,我觉得你要让它到2%、3%,那是会带来比较大的压力。那么所以呢政府也不可能说让经济增长大幅的下降。那么究竟什么样的增长速度是适当的呢?既能兼顾到短期的就业,又能兼顾到长期的调结构的要求?我做了一个测算,我觉得我们这个现代应该是可以容忍6%左右的经济增长的,所以我在去年的时候,曾经写过一个报告名字叫《辞八迎六》,套用中国一句成语“辞旧迎新”,中国基本告别8%以上的经济增长,要迎接6%左右的增速。所以我觉得如果说把目标定在7%以上,可能还是偏高的。

主持人:您觉得我们现在的最高决策层,有这个形态能接受6%的增长吗?

哈继铭:这个我不清楚,这个我觉得这个可能认识也是要有一个过程的嘛,但我觉得我们最高的决策层应当问自己一个问题,就是有很多国家经济增长速度缓慢,但是失业率不比我们高,那是为什么?你比如说这个美国经济增长才1%、2%,但是失业率却是在不断的下降,现在已经降到六点多。那么比如说日本,这个经济增长速度很低的,多年来都很低的,但是失业率比我们低。我觉得关键还是一个产业结构的不同。我们的很多就业都来自于制造业,来自于重化工业,服务业占比很低,他们的这些国家就是倒过来的。所以调结构重要的还是要转变经济增长模式,也要使我们的产业结构更加的合理。

主持人:我相信你一定听到过类似这样的说法,就是谈到这些大的投行的经济学家的时候,民间可能总会有一些质疑的声音,说你们是为了这个投行或者为了这个所谓资本家的利益,故意唱衰什么,或者怎么说,有这样的一些质疑的声音吗?

哈继铭:这样的声音当然实际会有,但是我可以明确的告诉你,我所在的这个小组,目前对于中国的这个资本市场,中国的股市这个观点,是中性的,我们并不建议投资者大量的加唱(音)中国股票,但是我们也不建议他们去做空中国。所以这是另外一个角度,说明我的观点是客观的。

信托违约只是冰山一角刚性兑付不可持续

主持人:最后我们再想跟您谈谈两个方面的问题,一个是说你们刚才在分析整个宏观经济形势的时候,反复提到了一个核心的词叫利率市场化,您觉得这个因素对于整个中国经济形势的发展,也包括聚焦到中国金融行业,会带来什么样的冲击和影响?

哈继铭:我觉得利率市场化长期来说,对于中国经济的健康发展是至关重要的。但是利率市场化短期有可能带来一些金融问题的更充分的暴露。因为中国经济过去这几年你看到,为什么投资增长速度那么快,里面很重要的因素就是利率被人为的压低了。中国这个名义GDP的增长,过去十多年都是在15%甚至更高的水平,而这个利率比如说贷款利率,也就6%左右,存款利率更低。这个现象是中国这个长期名义GDP增速高于利率那么多,是很多国家没有。应当来说,这两个变量不应当相差太远。那么现在我们看到利率水平在上升。但是名义GDP的增速却是在下降,这两个变量应当说之间的差距在缩小,这是一个好的现象。

主持人:您刚才讲的是利率市场化,对整个宏观经济形势的影响,如果聚焦到金融行业,您觉得冲击是什么?

哈继铭:我觉得可能会有一些之前的一些借贷,出现偿还能力的问题。包括信托,包括有些企业的这个贷款。我们分析显示,现在信托产品差不多数额高达10万,那么今年就有几万亿的信托产品到期,而且这个下半年到期的数额更多一些。现在我们看到的有些这个信托产品,几乎违约的这么一种情况,可能还只是冰山一角,将来的这种情况可能会更多的这样的情况发生。

主持人:这个问题上,你觉得会出现华尔街上面流传的这种大而不倒的吊轨的现象吗?就因为它的规模太大,如果让它破裂的话,会对经济造成一个非常大的打击,因此就不让它去破裂了。

哈继铭:但是纸是包不住火的,如果我们考虑短期的振荡,而不断用纸去包的话,可能将来纸都用完了,最后问题还是会暴露出来。

主持人:您是否做过测算,未来会发生违约的这种信托产品,大概会占到百分之多说?

哈继铭:刚才总量我说有10万亿,但其中从结构上看可能有30%左右是政府的信贷,信托产品。那么有10%左右是房地产,还有30%左右是这个工业企业。那么这里面呢,一般来说短期来看,政府的信托可能这个偿付的能力要强一些,那么工业企业这块儿,尤其是有一些信托这个发行者是一些目前产能过剩比较严重,或者自己的产品或者说是一些原材料行业的产品大幅下降的这些企业,发放的这种信托产品的份额会比较大。

主持人:在您的分析当中,未来这个信托的产品的这个刚性兑付必然会打破某种程度上泡沫也会破裂,那对经济造成的冲击和负面的影响,是一个可控的范围吗?

哈继铭:我觉得应当就目前来看还是可控的。因为这个我们看到这个中国的信托是10万亿,但是它与中国整体经济的规模相比,还是比较小的。

土地所有权难改因为要政府和农民重新分配财富

主持人:最后我们再有一点点时间,跟您讨论一下土地的问题,目前中国的这个土地政策的走向,方向是对的吗?您觉得步伐是够快吗?

哈继铭:十一届三中全会提出的土地改革的方向是完全正确的,这个问题实际上早就该解决了。那么土地的这个所有权的问题,它也是影响着中国经济失衡的一个因素。

第二,我们看到这个中国的土地的使用,实际上并不是效率很高,我们的城市里面有很多房子是空置的,但是在农村里面,也有很多房子是空置的,因为房子主人可能就在城市打工,而这个宅基地上的房子基本上使用率比较低的,所以这就造成了巨大的,无论是城市还是农村土地资源的浪费,所以实行土地改革,我认为非常有必要的,无论是调结构还是提高效益来说,都是很有帮助的。那么问题是土地改革为什么推进比较困难?我觉得这个问题到了今天解决,可能比过去解决更困难。

主持人:更困难?

哈继铭:更困难,为什么呢?因为土地的改革说到底,就是土地的收入或者它带来的财富效应,在政府和个人之间的一种再分配。目前的情况,土地的收入大部分归地方政府,小部分归个人,如果你要给它倒过来的话,那可能地方政府就会觉得压力很大。因为它之前认为土地的收入它还是拿大头的,所以它举了很多债,现在它拿小头,那它的债怎么还?

主持人:但是还是要往前推进?

哈继铭:对,还是要往前推进,中国很多事情是走到了深水区,就是我们习主席也说,容易的事都干完了,现在碰到的是啃硬骨头,确实是这样。

主持人:那在具体的策略上,比如也在讨论宅基地的使用,包括小产权房到底怎么合法化的问题,有很多各种各样的声音在农村土地的这个问题上,比如说有的声音就认为说,他们觉得农民没有能力去经营自己的资产。

哈继铭:这些我是,我对有一些在土地改革上面的一种似是而非的观点,我是极不赞成的。比如说有人说这个农村土地至少还是一个。

主持人:最后的保障。

哈继铭:最后的保障,稳定社会的最后保障,如果农民在城里失去了工作,至少他可以回到农村去种地,其实我觉得这个概念是值得商榷的。因为很多农民工尤其新一代的农民工,他是不会种地的,他即使失去了工作,也未必能够回家务农。也有人说这个如果说农民失去了土地,然后又失去了城里的工作的话,他可能会变成这个流民。

主持人:是,带来社会动荡。

哈继铭:不稳定,我觉得这种说法完全没有依据的,因为我们看很多国家,土地都是这个私有化的,但是并不是土地私有化的国家,都出现大量的流民。有很多国家是有一些国家,确实是这个有一些贫民窟,但是这些国家往往是,它并不是我们学习的榜样,它一定是在社会保障,在这些基本的生活保障方面没有做到位,所以才会产生这样的问题。

主持人:作为一个投行的首席经济学家,最终你的工作是要为你所在的公司去提供研究策略,提供服务的。你是否会面临着你真正的功利客观和公司的利益需要之间的这种冲突呢?

哈继铭:我觉得这两者实际上统一的,如果说我们不客观的来看中国经济,误导了投资者,也许短期你是赚了点钱,但是长期来说,你公司的这个生意会被毁坏,你个人的生意也会毁坏,这样的事情无论是个人还是高盛这样的机构都是不愿意做的。

主持人:谢谢哈博士,非常感谢您跟我们分享您的客观观点,谢谢。

原文链接:http://economy.caijing.com.cn/2014-03-28/114052336.html

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